Χάρλεϊ Μπάσμαν: Το «εφιαλτικό σενάριο» που απειλεί να πυροδοτήσει νέο sell-off στα αμερικανικά ομόλογα

Σοβαρές ανησυχίες για τη σταθερότητα της αγοράς κρατικού χρέους των ΗΠΑ εκφράζει ο Χάρλεϊ Μπάσμαν, βετεράνος της αγοράς σταθερού εισοδήματος και δημιουργός ευρέως διαδεδομένων δεικτών μεταβλητότητας. Σύμφωνα με την ανάλυσή του, ένας ελάχιστα κατανοητός τεχνικός μηχανισμός στην αγορά παραγώγων απειλεί να εντείνει το τρέχον κύμα ρευστοποιήσεων, οδηγώντας τις αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων σε νέα πολυετή υψηλά.

Ο μηχανισμός των futures και η «αρνητική κυρτότητα»

Σε έκθεσή του στο ενημερωτικό δελτίο Convexity Maven, ο Μπάσμαν εξηγεί ότι ο κίνδυνος πηγάζει από τον τρόπο διευθέτησης των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης (futures). Η πρόσφατη απότομη άνοδος των αποδόσεων έχει ασκήσει έντονες πιέσεις στις τιμές των μακροπρόθεσμων τίτλων, καθιστώντας τα ομόλογα με τη μεγαλύτερη λήξη ως τα πλέον συμφέροντα για παράδοση βάσει των κανόνων του «φθηνότερου προς παράδοση» (cheapest-to-deliver).

Ωστόσο, οι συγκεκριμένοι τίτλοι διαθέτουν υψηλότερη διάρκεια (duration), γεγονός που σημαίνει ότι καταγράφουν δυσανάλογα μεγάλες απώλειες όταν τα επιτόκια αυξάνονται. Για να αντισταθμίσουν αυτή την έκθεση, οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων αναγκάζονται να προχωρούν σε προληπτικές πωλήσεις άλλων μακροπρόθεσμων τίτλων λίγο πριν από τη λήξη των συμβολαίων. Η διαδικασία αυτή δημιουργεί έναν αυτοτροφοδοτούμενο μηχανισμό πτωτικών πιέσεων, ο οποίος πλήττει την αγορά ακριβώς τη στιγμή που οι τιμές υποχωρούν.

Όπως προειδοποιεί ο Μπάσμαν, η αποκαλούμενη «αρνητική κυρτότητα» (negative convexity) που συνδέεται με τα futures ομολόγων έχει αναρριχηθεί σε επίπεδα που δεν είχαν παρατηρηθεί από το 2007. «Έπειτα από σχεδόν είκοσι χρόνια, οι συναλλαγές ομολόγων στη Wall Street επιστρέφουν στις “διασκεδαστικές εποχές”», σημείωσε με νόημα, τονίζοντας πως αρκετοί επενδυτές θεώρησαν εσφαλμένα τα εν λόγω παράγωγα απολύτως ασφαλή επειδή βασίζονται σε κρατικό χρέος, αγνοώντας το σύνθετο προφίλ κινδύνου τους.

Το ορόσημο του 6% και η απειλή των 110 δισ. δολαρίων

Το πλέον κρίσιμο στοιχείο στην προειδοποίηση του αναλυτή αφορά το ενδεχόμενο η απόδοση του αμερικανικού 20ετούς κρατικού ομολόγου να υπερβεί το ψυχολογικό και τεχνικό όριο του 6%. Σύμφωνα με τον Μπάσμαν, ένα τέτοιο επίπεδο θα ενεργοποιούσε ένα πραγματικό «εφιαλτικό σενάριο», προκαλώντας πιέσεις πώλησης αντίστοιχες με εκείνες μιας αιφνίδιας δημοπρασίας ομολόγων ύψους 110 δισεκατομμυρίων δολαρίων.

Επί του παρόντος, η απόδοση του 20ετούς τίτλου διαμορφώνεται περίπου στο 5,6%, διατηρώντας ακόμη κάποια απόσταση ασφαλείας, ωστόσο η νευρικότητα των επενδυτών παραμένει έντονη.

Ποιοι επενδυτές βρίσκονται στη ζώνη υψηλού κινδύνου

Στη γραμμή πυρός αυτού του μηχανισμού βρίσκονται τόσο οι παραδοσιακοί θεσμικοί επενδυτές, οι οποίοι αξιοποιούν τα futures για να αντισταθμίσουν τις θέσεις τους σε φυσικά ομόλογα, όσο και τα κερδοσκοπικά κεφάλαια με υψηλή μόχλευση. Ιδιαίτερα εκτεθειμένα θεωρούνται τα hedge funds που δραστηριοποιούνται στη στρατηγική του basis trade, εκμεταλλευόμενα τις διαφορές τιμών μεταξύ των συμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης και των υποκείμενων ομολόγων.

Σε περίπτωση που οι αποδόσεις συνεχίσουν την ανοδική τους πορεία, η ανάγκη για άμεση κάλυψη περιθωρίων και αναδιάρθρωση θέσεων απειλεί να ενισχύσει τη μεταβλητότητα, μετατρέποντας μια τεχνική παράμετρο της αγοράς παραγώγων σε καταλύτη ευρύτερων κλυδωνισμών για το διεθνές χρηματοπιστωτικό σύστημα.